ダヴィンチ・アドバイザーズ

だいぶ遅くなりましたが、ダヴィンチのファイナンス
についてです。ちなみに意図的にコメントを避けていた
訳ではなく、真相を確認すべくダヴィンチのＩＲに確認を
取るのに日数がかかったためです（ダヴィンチのＩＲは連日、
外出して大変忙しそうです）。

ちなみに私は基本的に企業から発信されるＩＲで
疑問点がある時には必ず電話で確認する様にしています。
普通に質問をすると決まり決まった形でしか回答を
もらえないため、事前に用意した誘導質問をして
リトマス紙的な調査を行い判断する様にしています。
（今回は特におどろくべき回答は得られませんでしたが・・・）

今回発表されたファイナンスのＩＲ内容をまとめると
以下の通りです。

■ファイナンスの種類
コミットメントラインの契約並びに
行使価額修正条項付新株予約権の発行
■融資枠
最大２５０億円
■目的
不動産市況に対する金融収縮により、急激に
「売り手市場」から「買い手市場」に変化してきており、
「買い手」が急速に減少しているため投資機会は
更に拡大し、投資スピードは速まっている。１兆円ファンド
による投資は予定より１年早く完了することが視野に入り、
後続ファンドが６月から運用開始計画である。後続ファンド
にも従来通り自らエクイティ出資（約６００億円）を行なうため、
今回の資金調達となった。
■新株予約権について
行使期間の開始：９月１５日以降
行使価格：１２月１４日まで１７万円
　　　　　１２月１５日に時価の９４％に価額が修正され、
　　　　　修正された９４％の価額の６５％が下限行使価額となる。
　　　　　以後（１２月１５日以降）、毎月第３金曜日に行使価額が
　　　　　見直しされる（下限行使価額の見直しはなし）。

以上が今回発表されたＩＲ文面をまとめたものです。
（短く・分かりやすくするため一部、文面を省略・加工しています）

まず、以上の文面を良く読んでみると分かるのですが、
ＭＳＣＢではありません。
（私も当初、ＭＳＣＢと間違えていました・・・）
『コミットメントラインの契約並びに行使価額修正条項付
新株予約権の発行』なので簡単な言葉で表現するならば
『融資枠の設定とワラント（新株予約権）の発行』です。
ただし、新株予約権の価額が１２月以降見直しされる点が
融資枠とともにセットとなっていることを考慮すると、
ほとんどＭＳＣＢと似たファイナンスと受け止めることも
出来ます。ＭＳＣＢと全く異なる点は一気に全額を資金調達
するものではなく、必要な額を必要な時に調達するもの
である点が異なる点です（これはダヴィンチのファンドが物件を
購入するたびに出資確約者に対してエクイティ出資を求める
ファンドであるため全額を一気に必要としないためです）。

今回、ＩＲに電話して分かったことは従来、コーポレート
ファイナンスにて自社のファンドにエクイティ出資していたが、
このところのサブプライムローンにてリスク許容度の低迷した
金融機関が不動産証券化事業を営むダヴィンチに対する
コーポレートファイナンスを今後、出し渋る可能性を考慮し
確実にファンド資金を調達出来るルートを確定するために
今回のファイナンスを行ったとのことです。
（一応、今回の新株予約権にはコール条件が付帯されて
いるため、融資された資金を返済すれば新株を発行せずに
済みます。恐らくダヴィンチは自社の株価動向とその時の
金融機関のコーポレートに対する融資姿勢をみて、この
融資に対する決済手段を考慮するものと思われます。ただ、
この種のファイナンスを実行する企業は大抵、新株に転換
するケースがほとんどです）

ダヴィンチの組成するファンドは従来から投売りされた物件等の
獲得チャンスを逃さない様にするため、短期間（１０営業日以内）で
決済を行えるファンドとなっています。そのため、現在の様な
不安定な金融状況化において金融機関がスムーズに融資しない
リスクも考慮し、今回のファイナンスを実行した背景があったとのこと。

ただ、コーポレートファイナンスにも影響が出てくる可能性が
あるという点だけを考えると、現在の金融・不動産市況が
短期的にダヴィンチにとって逆風であるといえます。
また、このファイナンスは既存株主の犠牲をしうる可能性が
あることは間違い無いと思います（株価は下落しているので
既に株主が犠牲となっているという見方も出来ます）。

ただ、ダヴィンチは短期的に吹き荒れる業界内の逆風を
フォローウィンドウとする戦略を取っていると言えます。
業界全体に吹く逆風で衰退する企業の不動産や企業を
取り込み、新たな成長する原動力としようとしていることは
間違いありません（基本的に買い手がいない状況で物件を
売り急ぐと格安な価格となりがちで、ダヴィンチはそれらの
物件を取得していく考えです）。

３月以降、不安定な不動産環境となることも想定されるため
長期投資家以外は不動産関連株に近付かない方が良い
かもしれませんね（特に短期投資の方は）。

ダヴィンチ・アドバイザーズと森トラスト連合が
虎ノ門パストラルを約2,308億9,908万円で
昨年９月に落札したニュースを昨年お知らせ
しましたが、この落札金額に対するダヴィンチと
森トラストの出資比率は従来、非公開となっていました。

私もダヴィンチのＩＲ担当者に電話して聞きだそうとしたり、
ネットで一生懸命調べていたものの完全に非公開で
あったため、諦めていたのですが先日偶然発見して
しまいました。

虎ノ門パストラルに対する森トラスト出資比率

落札金額はどうやら2,309億211万6,688円、
ダヴィンチと森トラストの出資比率は５０：５０の様です。
（ＩＲ担当者に確認）

虎ノ門パストラル隣接地に既に複数物件を所有している
森トラストと組み、その既存物件と虎ノ門パストラルの
土地を再開発用地として取り組んでいるあたりは
素晴らしい取り組みだと思っています。

ただ、その開発期間中に不動産市況が大幅悪化する
リスクがありますから、当然、リスクを伴った投資でも
あります。今後も継続的に調査活動していきたいと
思います。

ダヴィンチ・アドバイザーズが不動産関連企業を
投資対象とした企業投資ファンドを運用・開始し、
そのファンドにて㈱新日本建物（ジャスダック８８９３）の
株式を１株あたり８００円にて３３．０％取得（取得金額
約８８億円）するとのこと。

ダヴィンチのファンドによる㈱新日本建物の株式取得について

この株式取得によりダヴィンチの運用するファンドで開発する
物件を新日本建物に任せ、新日本建物の業績が向上し、
新日本建物の株価も上昇、ダヴィンチの運用するファンド
でも収益を得ることが期待出来る事や新日本建物１社では
対応出来ない大型開発物件へダヴィンチの運用するファンド
での資金提供、両社での不動産情報のノウハウ、ネットワーク
を有効活用する等の期待が出来ると思います。

また、この株式の取得先がプロスペクトからとなっていますが、
このプロスペクトはダヴィンチがテーオーシーをＴＯＢを試みた
時にダヴィンチの意向に賛同し、テーオーシー株を買い進め、
ダヴィンチのＴＯＢに応募した投資会社です。これらの関係を
見るとダヴィンチとプロスペクトは上手く友好関係が保てている
様子ですね。

●コーポレート・オポチュニティ・ファンド第１号概要
予定投資総額：約２，０００億円
予定エクイティ：約１，３００億円
ダヴィンチ予定出資額：約２３０億円

なお、今回のこのファンドでは投資先経営陣と
事前に協議した上で株式を取得するといった
友好的な株式取得を前提としているファンドの様です。

ダヴィンチ・アドバイザーズのファンドでの投資先
であるテーオーシーが株主優待実施のＩＲを行ないました。

株主優待制度実施のお知らせ

テーオーシーは以前、テーオーシー経営者のオオタニファンド
にて公開買付けすることと同時に株主優待を廃止するＩＲを
４月６日に行ったばかりです。

株主優待制度の廃止に関するお知らせ

株主優待制度の変更をこんなに短期間で行い、
テーオーシー経営陣にとって都合の良い様に
企業経営している様にしか見えないなぁ～と
見えてしまうのは私だけでしょうか！？

先週１３日に以前の予想記事通りに新宿マインズタワーの
残り３/７に相当する信託受益権をダヴィンチから
取得致しました。

資産取得（契約凍結）に関するお知らせ

今回の取得金額は６８７億円（前回は６５１億円）と
なっており、既存の賃料アップ及び新規テナントが
入居による取得金額のアップです。

今回の取得で運用規模は約２，８７０億円となり、
ポートフォリオも東京主要５区の割合が８９．２％
となり、東京都心部の賃料相場が今後も上昇
すれば、大きな恩恵を受ける構成となりました。
（東京都心部の賃料が下落すれば当然、大きく
打撃を受けます）

また、資産規模は約２，８７０億円ですが、
うち１３３８億円が新宿マインズタワーの取得で
あるがため、、約半分程度（４６．６％）が新宿
マインズタワーに偏っています。

今後は新宿マインズタワーに偏ったポートフォリオを
是正すべく、新規物件の獲得を積極的に行って
いくでしょう。

ダヴィンチが森トラストと企業連合を組み、
虎ノ門パストラル（敷地面積１万6,050平方メートル）
を2,308億9,908万円（3.3平方メートル当たり約4,747万円）
で落札しました。

なお、この落札額に対する森トラストとダヴィンチの
出資比率は非公表となっています。

国土交通省の2007年地価公示によれば、
虎ノ門パストラル（港区虎ノ門４－１－１）の
近隣の港区虎ノ門４丁目１－10の地価は
１平方メートル当たり243 万円。虎ノ門パストラル
の落札額を、土地面積だけで単純計算すると、
１平方メートル当たり約1400万円となります。
この価格だけで比較するととても高値で
掴んでいる様に見えるため、誌面で不動産バブル
記事を取り上げられる際の格好のネタに
なることは間違いないと思います（笑）。

ただ、今回取得した虎ノ門パストラル周辺に隣接した
虎ノ門四丁目ＭＴビルなどの６物件を森トラストが
所有しており、「隣接地を活用して土地のポテンシャル
を高めるとともに、公共空間や緑化地帯の創出を
含めた複合再開発を計画する（森トラスト）」とのことで、
かなりの大規模な再開発になりそうです。

価格だけで見ると大変な高値に思われますが、
森トラストと組んで行う再開発の内容次第で
高値となるのか、妥当な価格で取得したかが
決まることになるため容易に判断は出来ないですね。

また今回の取得に伴い、森トラストは虎ノ門パストラルの
自己株式を除いた株式の約94％(発行株式3,124株のうち
2,944株)を約２億100万円で取得するとのこと。

このニュースに隠れてしまっていますが、ダヴィンチは
北陸新幹線の金沢開業を見据えた金沢駅前の大型開発
にも乗り出しています。この開発では１０階前後のビルを
建設し、上層階をビジネスホテル（運営は他社に委託）、
下層階をオフィス床とする予定（来年着工、再来年の
開業見込み）。

ダヴィンチの不動産物件投資先で一番大きい
（金額的に）パシフィック・センチュリー・プレイス
ですが、不動産関連情報紙面によると取得CAP
レートは２．２％程度である・・・といった情報が
流れていますが、先日IR担当者から聞いた
情報によれば取得CAPレートは３％台での取得
であったとのことです。仮に取得CAPレートが
３．０％であったとしても、ダヴィンチの計画通りに
４５％賃料アップ出来ればCAPレートが４．３５％
まで上昇することになります。この様に上手く
いけば、ダヴィンチはかなりの収益を得ることに
なりそうですね（あくまでも上手くいけばの話し
ですが・・・。今の所賃料UPは上手くいって
いる様です）。

またダヴィンチ社内ではこのオパシフィック・センチュリー・
プレイスを３％を切るCAPレートで売却したい意向が
あるといった情報も聞くことが出来ましたが・・・。
強気のダヴィンチなので話し半分に聞く必要は
あるかもしれませんね・・・（笑）。

決算説明会資料にてエクイティ総額１，２００億円
程度のコーポレート・オポチュニティ・ファンドを
第４四半期に組成運用開始予定とありましたので、
こちらの詳細も記載したいと思います。

このファンドでの投資対象は日本の上場株式で、
不動産を保有している企業及び不動産関連で
アライアンスを組むことの出来る企業を予定して
いるとのこと。

エクイティ総額１，２００億円にデット（借入れ）で
１，２００億円を調達して最終的にサイズとしては
２，４００億円のファンドとなる予定。

投資家は海外の機関投資家（年金基金・
政府系機関等）でほとんどを占める。

また、これらの投資家は従来予定していた
不動産ファンド５号（カドベの次のファンド）の
投資家を取り込んだ模様。なお、５号ファンドの
組成運用開始は今期の第１四半期を予定したが、
ズレこんでいるとのこと。個人的には来期に
ズレこむ可能性が非常に高いと思っています。

ダヴィンチ・アドバイザーズの決算説明会資料を
見ているとよくインセンティブ・フィーのリザーブという
言葉が良く出てきます。

先日、この言葉の意味をIR担当者に聞いてみました。

ダヴィンチでは投資家から出資を受け、不動産ファンドを
組成して、そのファンドで不動産物件を購入し、
バリューアップ後、物件を売却します。その売却の際に
IRR１０％を超過した部分の２０％の収益をダヴィンチは
インセンティブ・フィーとして得る事になります。しかし、
このインセンティブ・フィーの計上については７５％分を
物件売却後に計上していますが、残りの２５％分は
ファンドに組み込まれている物件全てを売却完了後
（ファンドをクローズする時）に計上する事になっている
そうです（会計上及び保守的観点からとのこと）。

確かにファンドにて利益の出ている物件から売却し、
含み損を抱えた物件を最後まで売却せずに隠し続け、
最後に赤字がドーンと計上される可能性も有りますからね。

その様な事も考慮して、インセンティブ・フィーのリザーブ
というものが存在している様です。

ダヴィンチ・アドバイザーズの中間決算説明会資料
の２ページ目に現在運用中のファンドからの見込
総投資利益の分配概算では２００６年末決算
説明会資料の時の１，９１２億円から３，４９７億円へと
ファンドでの見込み含み益が急拡大しています。

これは既存物件の賃料UPによるものと想定CAPレートを
従来の４．５％程度から４．０～４．２５％程度に変更した
ものによる増加とのことでした（IR確認済み）。

この見込み含み益から２００７年以降ダヴィンチが得る
インセンティブフィーとして６５５億円、キャピタルゲインとして
３５３億円内在している現状（※将来、不動産市況が悪化
すれば含み益は大きく減少しますので注意）からすると、
ダヴィンチはインセンティブフィーとキャピタルゲインだけに
関しては２０１０年決算分程度まで業績を確保していることに
なるものと思われます（マネジメント・フィー分の売上は考慮して
おりませんのでご注意下さい）。

ダヴィンチの中間決算業績の売上構成を
今期計画数値と実績ベースで比較して
見てみましょう。

●マネジメント・フィー
　今期計画　９，４６１
　今期実績　４，６３２（４９％）

●インセンティブ・フィー
　今期計画　７，８０７
　今期実績　７，４１０（９５％）

●キャピタル・ゲイン
　今期計画　４，０５０
　今期実績　１，０８１（２７％）

●その他
　今期計画　２，２０４
　今期実績　　　８６３（３９％）

といった進捗状況となっています。

この数値を見て、まず私が思ったのは
かなり調子が良いなぁ～と思いました。

理由は

①受託資産残高が増加し続ける限り、増加し続ける
　マネジメント・フィーでの売上進捗状況が４９％であり、
　受託資産残高は第３四半期以降も増加を続ける予定
　のため、通期におけるマネジメント・フィーは上振れする
　可能性が高い。
　
②インセンティブ・フィーでの売上進捗状況が９５％と
　非常に好調であり、第３四半期（７月）に新宿マインズタワーの
　３／７を売却し、インセンティブ・フィーを約２６億円程度
　確保したと思われるため（但し、今期に計上されるのは
　７５％分の約２０億円で残りの２５％分である６億円は
　ファンドをクローズした時のリザーブとされる見込み）、
　通期ではインセンティブ・フィー売上は上振れする
　可能性が非常に高いと思われる。また、第４四半期
　までに新宿マインズタワーの残りの３/７を売却する
　可能性が高く、その分のインセンティブ・フィーの上乗せも
　期待出来る。また、第３四半期以降その他１４物件を売却
　する計画もあり、そこからのインセンティブ・フィーも期待出来る。

以上の２点から業績の推移は大変良いものと考えており、
通期業績の上方修正の可能性はあるものと考えています。

ちなみにキャピタル・ゲインの進捗状況が低いのは、
ダヴィンチが自己投資している額の小さいファンドでの
物件が中間期までに売却され、キャピタルゲインを
得ているだけで、下期においてダヴィンチが多額
出資している大型ファンドである４，０００億円規模の
ムーンコイン及び１兆円規模のカドベから１１物件分
売却された部分からキャピタルゲインを得る計画と
なっているものであるからと思われます。

８月１３日にダヴィンチ・アドバイザーズの
中間決算業績が発表されましたね。

売上
６５，４５８百万円（４２．３％）
営業利益
３４，５４９百万円（４４．１％）
経常利益
２３，３４４百万円（５７．１％）
当期利益
６，０６５百万円（５４，１％）

注：カッコ内は通期予想に対する進捗割合

売上が７２３．８％増、営業利益が４８７．１％増、
経常利益が３０３．１％増となっていますが、これは
あくまでもダヴィンチがＳＰＣを連結したために
組み込まれた数値が反映されたものなので、
この増加率は無視しなければなりません。
（ただし、当期利益は少数株主持分損益により
調整されているため、影響はありません）

また、中間決算説明会資料の中で気になった
言葉があったのでまとめてみました。

●大型物件から開発案件へのシフト
●開発案件の売買契約締結済金額は、２００６年
　総締結額（４００億円）の１．６倍の約６４１億円
　となったが、一方運用資産残高は期ズレが拡大傾向。
●当中間期末現在のインセンティブ・フィーのリザーブ
　残高は１１億円。
●３５０億円の運用資産を有しているオーストラリア法人
　であるＱｕａｎｔｕｍ　Ｇｒｏｕｐ　Ｈｏｌｄｉｎｇｓ　Ｌｔｄ．社
　の発行済株式総数の８０％を取得し、子会社化。
　運用資産規模は当社の２０００年１２月期程度。
●下半期に海外不動産を売却予定。
●エクイティ総額１，２００億円程度の上場内国株式を
　投資対象としたコーポレート・オポチュニティ・ファンドを
　組成開始予定。
●現在、運用中のファンドから出る見込総投資利益の
　合計３，４９７億円。２００６年１２月における見込み
　総投資利益は１，９１２億円であったが、景気回復および
　供給不足などによる市場家賃の上昇スピードが速く、
　不動産価値が著しく増大している。
●オポチュニティ・ファンドでの取得予定金額が２００７年末で
　６，０００億円であることに対して実績で１，０１７億円。
　売却予定金額は１，４０１億円に対して実績で１７９億円。
●コア・ファンド（私募及び公募）での取得予定金額が
　２００７年末で２，０２７億円であることに対して実績で
　４６４億円。売却予定金額は３９０億円に対して３９１億円。
●開発案件が決済済み及び未決済のもので合計５，５５１億円
　計画がある。

残念ながらダヴィンチによるテーオーシーの
ＴＯＢは失敗に終わりましたが、仮にテーオーシー
のＴＯＢが成功していたとしても、いろいろと
乗り越えなければならない課題はたくさん
あったのではないかと思います。例えば、
現在の経営陣及び従業員と敵対的な関係が
続き、想定以上に事業が進まないリスク等が
あったと思います。やはり会社は人で
成り立っている部分も大きいですからね。

そんな中、先日、日興シティグループ証券の
レポートにて現在、ダヴィンチが所有する
テーオーシー株の含み益について
触れられていました。

現在、ダヴィンチはテーオーシーは発行済
株式数の約１０％程度を保有しており、
平均取得価格が６００～７００円と推測され、
ファンドでの含み益は約７１億円、
ファンド出資金の１６．７５％がダヴィンチの
持分になるため、約１２億円の含み益が
ダヴィンチに存在するといった内容のものでした。

ただ、これはあくまでも現在のテーオーシーの
株価が維持された状態の含み益であって、
今後下落すれば、当然含み益は減少しますし、
発行済株式数の約１０％程度を保有している
ことから、株価を維持させたまま簡単に全株を
売却することは難しいものと思われます。
また、ＴＯＢのアドバイザーとしてメリルリンチに
依頼していたため、当然それなりの費用も
別途計上されてきます。

但し、キャピタルゲインの他にインセンティブ
フィーも得る事が出来ると思われることから
最終的にダヴィンチ本体としては１０億円以上の
利益を今回の件だけで上げることが可能な状態で
あると思います（売却したらの話しですが）。

ＴＯＢに失敗はしましたが、最終的にダヴィンチは
利益を得る事が出来る状態にはなっているわけです。

また今回の件で少しだけ有名となったダヴィンチの
理論的な考え方に共感する投資家も現れる可能性も
ありますし、今回の失敗は残念でしたがダヴィンチとして
得たものもあるのではないでしょうか！？

残念ながらダヴィンチによるテーオーシーの
ＴＯＢは不成立となったとＩＲより発表されました。
なお、ＴＯＢには約３４．６％の応募があったとのこと。

https://www.release.tdnet.info/inbs/17180010_20070724.pdf

本日までとなっているダヴィンチによるテーオーシー
に対するＴＯＢの結果はいつ発表されるのか？と
いうことをダヴィンチのＩＲ（広報）に確認したところ、
明日発表予定とのことです。
（どこかのマスコミが取材するなどして事前に
結果情報流れるかもしれませんが）

先日、テーオーシー株をプロスペクト・アセット・マネジメントが
５．５２％保有していることが判明しましたが、どうやら
ダヴィンチのＴＯＢに賛同し、売却の方針であることが
ロイターのニュースより判明致しました。

ダヴィンチ側では４７％程度の株主からの賛同してもらう
目処がたったと話しておりますが、裏ではテーオーシーの
経営者側も市場で買い増しを行っていますし、きっと取引先
金融機関に対してはＴＯＢに賛同しない様に圧力をかけている
ことも想定されます。

ＴＯＢが成立するかどうかは微妙な状況ですが、個人的には
やはり成功して欲しいと願っています。結果は来週に判明
しますので楽しみですね。

ロイターが９日、ダヴィンチ・アドバイザーズの
金子社長にインタビューしたとのことで、
その際の要点をまとめてみました。

●２００８年末を目処に上場有価証券投資を
　現行の約８００億円から最大で３．７倍の
　３０００億円に拡大する方針

●テーオーシーのＴＯＢについて、約４００社の機関
　投資家に訪問や電話でヒアリングした結果、「経済
　合理性で行きますとの回答をもらい、どちらかと言うと
　売ってもらえるという感触を得た」と延べ、「約４７％の
　株主からＴＯＢに賛同してもらう目処がついた」と
　金子社長がコメント。また、あと３％は個人と
　カストディアンのアカウントに入っている株主の
　ところで取れるだろう」との見方を示している。

●不動産価値が依然として隠れている企業で、
　ポテンシャルとして日本には約２００社あるとみている。

現在、テーオーシーの株価はＴＯＢ価格（１３０８円）を
下回って推移しており、今後ＴＯＢ価格を安定的に
上回る水準で推移したり、他企業がより高い価格で
オファーがなければ、ＴＯＢは成功するものと金子
社長はみている様です。

また、９日付でダヴィンチの投資ファンド会社「アルカーブ」
が東映の筆頭株主（１０．８３％→１１．８８％）に浮上し、
テレビ朝日は第２位の株主となったとのこと。

ＴＯＢする企業は比較的悪者と見られがちなので、
当面、世間（マスコミ等）ではダヴィンチを悪者扱いして
いくのではないでしょうか？

ダヴィンチは、しばらく世間を賑わすことになりそうですね。

先日のＤＡオフィスに関する記事を書きました。
その記事の中で、ＤＡオフィスが増資し、
ＬＴＶが下がるため、今後借り入れによる
新たな物件調達があるかも知れないといった
記事を書きました。

ＤＡオフィスが増資にてマインズタワー取得

ＤＡオフィスは次にどの物件を組み入れるのかなぁ～？と
考えていたのですが、やはり新宿マインズタワーの残りの
３/７を６５１億円程度で取得するんでしょうね。

仮に新宿マインズタワーの残り３/７を借り入れで取得しても
ＬＴＶは５１％程度なので丁度良い位の比率なのかなぁ、と
思います。

なお、今日ダヴィンチは㈱テーオーシーの公開買い付け価格を
従来の１１００円から１３０８円に引上げしましたね。明日も、
テーオーシーの株価は上昇することになるんでしょうね。

ＤＡオフィスが７月に増資を行ない、運用資産は
取得価格合計で約２，１１０億円となる予定です。
なお、今回の増資にて以下の３物件を取得予定とのこと。

新宿マインズタワー　　６５１　　億円（信託受益権の３/７）
ＳＨＩＢＵＹＡ　ＥＤＧＥ　　　５９　　億円
ダヴィンチ品川Ⅱ　　　　 ７７．１億円
以上、合計　　　　　　　 ７８７．１億円

今回の増資での目玉はやはりマインズタワーが
ＤＡオフィスのポートフォリオに組み込まれること
ではないでしょうか！？この増資にてダヴィンチは
大きな売却益から得るインセンティブフィー及び
ダヴィンチ出資分エクイティーから得る収益が
期待されますし、ＤＡオフィスでは今後、東京２３区内
オフィス賃料増加による内部成長も期待出来る
と思います。

ちょっと気になったので久しぶりに新宿マインズタワーに
関する情報を調べてみました。

●ダヴィンチが新宿マインズタワーを取得する際、
　メリルリンチがノンリコースローンを組成しており、
　メリルリンチはそのノンリコースローンをＣＭＢＳとして販売
メリルリンチが新宿マインズタワーのノンリコースローンを証券化
メリルリンチが新宿マインズタワーの件で８４６億円を融資

●ダヴィンチの新宿マインズタワー取得価格
ダヴィンチの大型案件投資先に関する毎日新聞の記事

以上の３つの記事からすると、
芝パークビル（取得価格１，４３０億円）、
パシフィック・センチュリー・プレイス（２，０００億円）、
赤坂国際ビル（１，０００億円）、
新宿マインズタワー（１，０００億円強）
と取得価格に関する記事が掲載されています。

ダヴィンチ社側でもこれら４件を５，４３５億円（取得時
平均キャップレート３．８％）と公表していることからすると、
新宿マインズタワーの取得価格は

５，４３５億円（総額）－｛１，４３０億円（芝パーク）
＋２，０００億円（ＰＣＰ）＋１，０００億円（赤坂国際）｝
＝１，００５億円

そして、メリルリンチのＣＭＢＳ発行総額が８４６億円
であることから、
１，００５億円－８４６億円＝１５９億円

ダヴィンチのファンドのエクイティ出資は１５９億円程度と
推測されます。となると、売却益は信託受益権の６/７を
１，００５億円で取得し、３/７を６５１億円で売却することより、

６５１億円－１，００５÷２＝１４８．５億円

新宿マインズタワーの取得を２００５年３月に行い、
２００７年７月に売却して、１４８．５億円程度の利益を
ファンド出資者が得ることになります。ちなみにエクイティが
１/２であることも考慮して、出資エクイティに対するリターンを
以下に記述します。

エクイティは７９．５億円（１５９億円の半分）で
リターンが１４８．５億円

たった２年４ヶ月間の投資でエクイティに対するリターンが
１８６％もあるんですね。（但し、以上のリターンはダヴィンチへの
インセンティブフィーの支払いを考慮されていません）
恐らく今回の新宿マインズタワー売却によってダヴィンチは
インセンティブフィーとして２６億円程度得るのではないかと
個人的に推測しています。（以上の記事は私の推測が多分に
含まれているので、信頼しないで下さいね。また、この売却益は
７月に計上されるので第３四半期の数字に出ることになると思います。）

またＤＡオフィスは平成１８年１１月末時点で負債総額
約８６０億円、純資産総額約５１０億円で合計資産総額
約１３７０億円となっており、今回８３２億円（＋ＯＡ４１．６億円）
新株発行を行ない、７８７．１億円が物件取得資金、残りを
短期借入金の返済に充当するとのこと。よって純資産総額は
１２９７億円となり、負債総額は７７３～８１５億円程度に
減少することになります。以上のことよりＤＡオフィスは
今回の増資にてＬＴＶは３６．６～３８．６％まで下落すること
になります。現状のＬＴＶ比率からすると今後、１，０００億円程度
物件取得したとしても、ＬＴＶは約５８％程度ですし、ＬＴＶを
上げないと分配金を多くすることが出来ないため、今後、
ダヴィンチ本体等から物件取得が行われるものと思います
（実際、今回の増配の目論見書にも資産総額３，０００億円を
目指すと書かれています）。

ＤＡオフィスの平成１９年１１月分配金は１９，７１６円、
平成２０年５月分配金は１３，０２２円のため、
６月２２日の終値８５万円で計算すると、それぞれ利回りは
２．３％、１．５％となっています。特に平成２０年５月期
分配金の低い利回りからしても、ＤＡオフィスの決算である
１１月及びダヴィンチ本体の決算である１２月前にＤＡオフィスは
ダヴィンチ本体から物件取得を行う考えでいるのではないかと
思っています。

今後、ＤＡオフィスの資産総額が大きくなれば芝パークビル及び
赤坂国際ビル等の大きな物件をＤＡオフィスに組み入れても
ポートフォリオに対する１物件当たりの割合が異常に大きく
なってしまう事はなくなり、ダヴィンチはＤＡオフィスへの物件売却が
比較的行い易くなると思われます。また、ＤＡオフィスとしても
時価総額が大きくなること及び流動性が高まる事よりファンドを
中心とした機関投資家からの購入需要が高まるといった期待も
出来ると思います。

現在、中小クラスの物件はおろかＡクラス物件も競争激化で物件が
取得し難い環境となっています。他のＲＥＩＴではなかなか今回の
ＤＡオフィスの様な大型案件の取得は厳しい状況ではないかと思います。
今のところ、私募ファンドからＲＥＩＴへの売却で利益相反が
批判されていますが、今後、適正な評価及び手順で私募ファンドから
ＲＥＩＴへ物件売却及び取得がなされていけば、将来的には私募
ファンド系ＲＥＩＴは私募ファンドからの物件を競争入札することなく
物件取得がしやすい環境であることから評価及び注目が高まる
可能性は少しあるかもしれませんね（今のところ、その様な気配は
感じられませんが・・・笑）。

ダヴィンチがテーオーシーのＴＯＢ開始しましたね。

当初は「テーオーシーの賛同を前提に大手金融機関から
貸付を確約することについて大筋の合意を頂いており」
といったコメントがあり（４月２５日ＩＲ資料Ｐ５に記載あり）、
逆に言えばテーオーシーの賛同を得なければ金融機関より
貸付はなされないと理解していたため、テーオーシーの
賛同を得ていない現在のタイミングでＴＯＢを開始したのは
少々、驚きを感じました。ダヴィンチに問い合わせをしたところ、
どうやらテーオーシーの賛同を得なくとも融資してくれる
金融機関（ＢＮＰパリバグループから９００億円）が現れて
今回のＴＯＢ開始となった様ですね。

ダヴィンチがテーオーシーにＴＯＢ、賛同確保目指す

ダヴィンチ、テーオーシーへ敵対的ＴＯＢとの認識はない

以上、ロイターより

以上の２つの記事を見て思ったのは相変わらず
金子節は存在しているなぁ～ということ。

『現時点でテーオーシーからの賛同はないが、
敵対的ＴＯＢとの認識はないと述べた。今後、
テーオーシー経営陣から賛同を得られるかどうか
については、「私の考え方では賛同は得られる。
賛同しない理由はない」と述べた。』

→あくまでも金子社長自身が敵対的ＴＯＢとして認識
　していないだけで、テーオーシー経営陣は思いっきり
　敵対的ＴＯＢだと思っていますヨ、金子社長（笑）！
　あと「賛同しない理由はない」発言も確かにダヴィンチは
　テーオーシーに対して論理的思考の観点でテーオーシーを
　追い詰めていると思いますが、そこまで相手を挑発する様な
　発言もどうかと思います（笑）。

「投資家（テーオーシー株主）への道義的責任を取る」との
発言もありましたが、ダヴィンチ株主への応対ももう少し
配慮して欲しいと感じたのは私だけでしょうかネ（笑）？

論理的にはダヴィンチがテーオーシーを追い込んで
いるのですが、テーオーシー経営陣はなんとか
自己保身するためにダヴィンチのＴＯＢを不成立に
するべく目論んでいるはず。

ダヴィンチは既存株主から賛同を得ることが
出来るか？テーオーシーはダヴィンチの提案意見を
無視すると思いますが、いかに合法的な方法で
ダヴィンチのＴＯＢから逃げ切ることが出来るのか？
といった点に注目しています。

５月９日にダヴィンチ・アドバイザーズの第１四半期の
業績発表があり、決算短信がＩＲされました。

今まではファンドを連結した決算短信を発表していなかったため
四半期ごとにインセンティブ・フィーやマネジメント・フィーの明細が
記載されており、前期比較などがしやすかったのですが、
今回の第１四半期の決算短信はＳＰＣが連結化されており、
従来含まれていなかったファンドでの賃料収入やファンドでの物件
売却額までもダヴィンチの決算短信に含まれており、
従来よりも比較がしにくい短信となってしまっていますね。

出来たら従来の様にＳＰＣ連結化する前のインセンティブ・フィー及び
マネジメント・フィーが分かる様な説明が付け加えられていると
良いなぁ～と思いました。

ダヴィンチ・アドバイザーズ株主総会の感想

今年も例年に引き続き金子社長のざっくばらんな見解や
業界の話しが聞けるのではないかと大変期待して参加した
株主総会でしたが、結果的には肩透かしの様な感覚を
受けてしまう株主総会でした。

昨年の株主総会においては株主の質問に対して単に回答だけを
述べるのではなく、回答に至るまでの業界の背景や金子社長の
予想やロジックを述べた上で回答するといったスタンスを取られて
いる様に感じました（昨年までのスタンスが例外であったという
見方も出来ますし、今年が例外であったという見方も出来ます）。

実際に１年前の株主総会での質疑応答に対する金子社長の
コメントを振り返って見てみたのですが、質問に対する回答も
淡白に回答せず、分かりやすく明確に回答されていますね。
何より回答の量が多いのは明らかです（笑）。

http://ameblo.jp/invester/entry-10010758635.html

何が金子社長の発言スタンスを変化させたのかは全く
分からないのですが、今年は昨年の金子社長とは全く異なり
質問に対して必要最小限の回答（時には必要最小限な回答すら
していないものもありました）しかしていませんでした。
不動産ファンド業界を良い意味でも悪い意味でも賑わす金子社長に
期待してきた投資家にとってはとても不親切かつ何からか逃げて
いる様な社長に見えて当然だったと思います。

結果として今回の株主でダヴィンチ・アドバイザーズを今から追加
購入する理由は無いとも思いますし、少し売却してポジション調整
するのも一つの良い判断ではないかと思います。

但し、特にダヴィンチのビジネスモデルに変化が起きたわけでは
ないので、基本的にはホールド（残りの分）していこうと思っています。

不動産物件の賃料は適正であると考えているか？
ダヴィンチ社内ではどの様に考えているか？

賃料はビル毎によってだいぶ変わってきている。
急激に賃料が上昇しているのが中心地の大型オフィスビル
（クラスＡと言われるビル）。丸の内中心で７万円位を
越えてきている。それに引きづられる様に中心３区の
中規模オフィスビル（クラスＢ）も上昇してきている。
同時に中心地にある大型タワーマンション（クラスＡ）も
引き続き、かなり急激に上昇している。今後は東京を
中心に大幅に賃料が上昇すると考えている。中小都市の
賃料は大幅に下落していくものと考えている。

御社の説明会資料によるとＡクラスオフィスの
キャップレートが１０年国債利回りと比較して
東京は２％以上あるので魅力的な投資先である
とことですが、この数値をみると東京が圧倒的に
魅力的であるのに何故、利回り格差がより縮まる
ほど資金流入しないのでしょうか？

資金は流入している。ただ物件が無いだけ。
購入出来ていない。

不動産の魅力はイールドギャップではなく今後は
賃料ギャップ。現在のテナント賃料と市場の賃料の
乖離賃料が賃料ギャップである。

丸の内で言うと現在契約しているテナント賃料と
市場賃料の差が既に４５％となっている（パシフィック・
センチュリーのことを例に話していますね）。
この賃料ギャップが儲けの源泉である。
キャップレートだけを注目するのではなく、賃料上昇後の
シュミレーションをしないと不動産価値は分かり難い。

不動産マーケットの魅力を判断するためには
キャップレートと１０年国債利回りの差を見るのが
グローバルスタンダード（国際標準的）な見方
であるのか？

キャップレートと１０年国債利回りの差を見るのは、
ひとつのインデックス（指数）である。

現在、そのスプレッド（キャップレートと１０年国債
利回りとの差）が東京で２％、ロンドン及び
ニューヨークはマイナス、パリでも少々プラス
という状態。この数値で見て東京の投資環境は
世界中どこを見てもないビジネスチャンスであると
捕らえている。

また、クラスＡビルに関してはそのスプレッド差に
加えて賃料ギャップも存在していることから、
かなり大きなオポチュニティであると考えている。

メリルリンチのレポートで読んだが、キャップレートと
１０年国債利回りの差だけを見るのではなく、
インフレ率も勘案する見方もあるが？

ちょっと邪道だと思う。やはり賃料ギャップだと思います。

パシフィックセンチュリーは購入する企業がいなかったのが
有利であったが、逆に売却する際の売却先もないのでは
ないかと心配に思っているのですが？

買う人がいない訳ではないですよ。
たくさんいますよ。世界中からきていますよ。

銀行のＢＩＳ規制についての影響は今後出てくるのでしょうか？

コーポレートローンに関しては影響が出てくるが、但しノンリコース
ローンについては資金供給が大幅にあるため、逆にノンリコース
ローンは多くなってくると思う。コーポレートローンファイナンスに
頼っている企業は厳しい状況になってくる。弊社は多くがファンドの
ノンリコースローンであるため非常に借り易い環境となっている。

Ⅴ号ファンド（来期第一四半期に組成予定の１兆円ファンドの
次のファンド）のエクイティが４，０００億円となっているが
ファンドサイズはどの程度になるのか？

エクイティに４倍をかけるので、１兆６千億円の予定。

Ⅴ号ファンドの投資対象は国内投資のみですか？
海外投資はしないのでしょうか？

国内投資のみで海外投資は行わない。

メザニンファンドの組成については？

金利が低すぎるためメザニンは行わない。金利がもう少し
高くなればメザニンに投資をシフトしていくと思います。

去年から今年に掛けて他社でＭＳＣＢというファイナンスが
他社で行われていたりするが、ＭＳＣＢというファイナンスは
有効なファイナンスであると考えるか？

ＭＳＣＢは検討していない。

以上が第９回定時株主総会における質疑応答でした。

この記事をまとめるのに疲れたので感想は次回の記事にて！

金融庁から受けたダヴィンチ・セレクトへの処分の影響を
懸念しています。現在、ファンドに出資している年金基金
及び外資系金融機関はコンプライアンスに対して厳格な
機関のため、ファンドの解約やファンドのリアップが
なくなってしまう恐れがあるが影響はありませんか？

リアップに関しては全く影響がありません。コンプライアンスの
件につきましては、ダヴィンチ・セレクトは全くダヴィンチとは
干渉外、全く独立した法人としてライセンスを取得している為、
ダヴィンチが干渉する立場ではありませんし、私が答えることの
出来るものでもありません。ＤＡオフィス投資法人に聞いて欲しい。

建築基準法に違反した物件や耐震基準に違反した
物件はあるのでしょうか？

耐震基準に違反はない。
旧耐震基準及び新耐震基準の両方をからめて補強工事している。

海外にＲＥＩＴを上場するケースも最近見受けられます。
社長も以前、ＲＥＩＴに対する評価が低いとのコメントも
ありました（←不動産関連の業界紙と思われます）。
日本での評価が低いのならば海外にＲＥＩＴを
上場するという選択肢もあると思いますが海外での
ＲＥＩＴの上場計画はないでしょうか？

一番高く購入してくれるところに売却するのが
基本ですので、ＤＡオフィス投資法人が高く購入
してくれるならば売却しますし、海外のＲＥＩＴが
購入してくれるならば売却します。常に一番高く
購入してくれるところに売却する。

ＥＸＩＴ戦略は順調といって良いのでしょうか？

ＥＸＩＴ戦略は非常に順調です。順調すぎるくらい順調です。

続き：
http://invester.enjyuku-blog.com/archives/2007_03_post_161.html

現在、ヘラクレスに上場しており、成長性もある企業で
パシフィックマネジメントやケネディクス等と肩を並べる
素晴らしい企業であると思うのですが、東証１部への
上場についてどの様に考えているか？

他社と比較してあまり増資を必要としない自己投資が
低い会社ですので、手間暇をかけて東証１部に
くら替えすることよりも利益の追求に時間をかけたいと
考えている。今の所は検討していません。

配当しないとお考えであるとお聞きしましたが、
逆にどのような局面になったら配当を出すことに
なるのか？

成長性がもう少し鈍化した時には配当を出す考えである。
成長性があるうちは内部留保に努めていきたい。
経営方針として配当して増資するというのは良くない方法
であると考えている。

吉田取締役の所有株式数が非常に少ない（１０株）ので
何とかして欲しい。ストックオプションを付ける等して株主の
気持ちを持って経営に参加する形として頂きたいと考えて
いるのですが？

個人の投資については個人が判断すべきであると
考えている。ストックオプションについては全く検討
していません。アップサイドだけ取るという経営方針は
良くないと考えている。

斑尾高原スキー場を買っていく動き（オリックスの
子会社や日本駐車場開発の子会社が購入
している）が徐々に出てきているが御社はまだ
この斑尾高原スキー場しか購入していない。
今後、スキー場への投資についてはどの様に
考えているのか教えて頂きたい。

斑尾高原スキー場に関して言えば非常に利回りが
良く安いために購入した。今後も良い投資をして
いきたい。スキー場ということに限らず収益不動産
ということであれば購入していきたい。

①株式市場の低迷と金融庁による関連会社の指導等の
２つのリスクで株価が低迷したと考えているがこれらに
対する対策はどの様に考えているのか？②また役員
報酬の引上げは素晴らしいことですが、現金で支給する
のではなく、現物の自社株で支給するすることは
出来ないのか？③ＭＯＦ担当（財務省：財務省
Ｍｉｎｉｓｔｒｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ）を増やして
当局に対する教育をしていく等を考えてはどうか等
について、以上の２点についてお聞きしたい。
（←恐らく質問事項は３点になっていたのでは
ないかなぁ～と思います。①と③が同じ意味での
質問であれば２点ですが）

まず不動産マーケットという観点で見ると、日本ほど
面白いマーケットはないと考えているし、二度と遭遇
出来ないと考えている。ただ日本全体ということでは
非常に悲観的に捕らえている。８大都市に関しては
非常に今後も将来性があると考えている。特に東京に
関しては世界でも類の無い絶好の投資機会と
捕らえている（←質問された方が質問の中で
不動産マ－ケットという言葉が含まれていたので、
その言葉に反応してこの回答が出てきたのではないかと
推測します）。

役員の件に関しては１００名の会社に対して３名の役員
というのが適正であると考えている。ＭＯＦ担当の様な人が
必要であれば役員である必要性がないと考えている。

現物株での支給については、現金で支給した上で当人が
現物株を投資するかどうかの判断にゆだねる考えである。
自社株枠での購入については安くなれば買う。

政府当局が不動産マーケットに対して理解度が低いことに
対して今後どの様に考えて（対応）していくのか？
金融庁・・・。（またも金子社長が以下の発言を行い、
質問者の発言を妨げる）

一過性の問題で今後もないことではないのでオポチュニティを
取っていきたい。
（←基本的に意味不明なのですが、金融庁が理解が低いことで
不動産マーケットが一時的に悪くなれば、その機会を逃さず
獲得したいと発言している様に受け止めれなくもないですが、
金子社長の説明が不足しているので何を意図した回答か
分かりません・・・。しかも質問者の質問を最後まで聞こうと
せずに早く終わらせようとしているのは非常に不快でした。）

続き：
http://invester.enjyuku-blog.com/archives/2007_03_post_160.html

前期から会計基準が変更されファンドが全て連結決算に
のっているため、結果としてバランスシートからすると
過少資本に見えている。今期以降において従来通りの
ビジネスモデルの様にファンドで不動産を運用する方針
なのか、連結にのってくるならば自社で直接保有して
買い付けしていくことを考えるのか、どの様に考えて
いるのか今後の方針を教えて欲しい。

今後もファンドでの不動産取得を行う。表現基準は
中身ではなく表現方法ですので一切何も変わって
いない。（←今回の会計基準の変更は的確に
企業の中身を表しているものではなく一種の表現
方法であるので今回の連結決算ではだいぶ負債が
増加して変わった様に見えるが何ら従来と変わって
いないと金子社長が言っているものと思います）

監査法人も非常に分かり難いということで連結方法と
同時に持分法によるＢＳ及びＰＬ記載していく方針である。
逆に言うと持分法によるＢ／Ｓ及びＰ／Ｌと同時に連結での
Ｂ／Ｓ及びＰ／Ｌがのるということは株主にとっては非常に
分かり易いのではないか（←個人的には一般的に大きな
負債を抱えた企業として混乱され易いので良いとは思って
いませんが、やはり透明度�